国泰君安李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?

2018-10-25:   编辑:www.1cj.cc   来源: 网络整理

国泰君安李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?

  导读
  外围美股暴跌、市场整体表现低迷,多数经济数据不及预期,A股普遍下跌。目前创业板估值已达历史低位,“年化波动率-BETA值”体系可供后续寻底观测。

  摘要
  “存量与边际”系列,旨在建立并默认市场存量基础上,跟踪可能的边际变化,并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两方面分析,关注超预期变化指标,多角度展开追根溯源,分析可能的未来走势。本期要点为:1)总量上,股市整体大跌,多数板块估值触底;结构上,板块集体下跌。2)旧动能方面,总量PMI不及预期,消费保持低位,CPI上升。结构上,各城市房地产销量有所下降,下游土地成交面积减少,汽车市场继续疲软。新动能方面,机器人销售明显下滑。3)流动性方面,外资撤离,资金供给端收紧,需求端+央行定向降准适度缓解资金流动性压力。4)风险偏好方面,总量上风险溢价率上升,市场避险情绪明显。5)利率方面,存贷款利率和债券到期收益率小幅下降,货币偏宽。

  十月之问:估值——创业板估值底在何处?10月19日,创业板估值创下新低,不禁疑问底在何处。以史为鉴,2012年的估值底如何产生?基本面和交易的共同结果。估值底部在核心驱动的转向之后,再经交易产生。从交易角度,“年化波动率-BETA值”联立是个可跟踪的指标体系,核心逻辑在于刻画交易的底部特征,包括较长时间的低波动率和指数低位继续破位。测试发现,创业板和申万小盘指数符合此指标体系。往后看现在的创业板,基本面角度,经济触底过程仍在继续,但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI),同时货币政策处于偏松的周期之中,基本面是否触底逆转。暂就基本面不论,从交易层面看,波动率并非在低位震荡,反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位),BETA值未明显抬升(市场普跌)。综合基本面和交易情况,创业板估值底部仍未出现,需要等待。

  行情与估值:股市整体大跌,多数板块估值触底。美股暴跌,A股受挫,多数板块估值触底;海外指数普遍降低,亚洲股市领跌,但预计对A股的负面影响已经边际钝化。

  基本面:投资数据不及预期,需求拉低进口数据。三驾马车中,制造业PMI下降至50.8,低于市场预期;消费社零持续保持低位;下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显。

  流动性:资金供给端收紧,需求量大幅降低。陆股通净流入25.84亿元,上上周合计63.93亿元,减少38.09亿元,美股下跌带动外资迅速撤离;需求量大幅降低+央行定向降准,缓解资金流动紧张情况。

  风险偏好:风险溢价率上涨,信用利差总体呈现反弹趋势。市场风险溢价率5.38%,较上上周均值增加1.1个百分比,市场避险情绪显著。

  利率:利率小幅下降,货币政策保持稳健中性。本周DR007利率2.608%,较上上周下降40.0BP,市场利率降幅较小,基本保持稳定,资金面维持适度的宽松。

  正文
  1。 “存量与边际”追踪框架(频率:半月)

国泰君安李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?



  “存量与边际”系列,旨在建立并默认市场存量基础上,跟踪可能的边际变化,并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两方面分析,关注超预期变化指标,多角度展开追根溯源,分析可能的未来走势。

  1)估值:总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况;结构上,关注申万一级行业业绩估值匹配度,估值变动和市场表现的变动。

  2)基本面:总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况,结构上,经济旧动能关注上中下游的量价关系,新动能着眼于制造业中TMT表现。

  3)流动性:从资金供需展开,供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和RQFII等变动,需求端关注一级市场IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。

  4)风险偏好:总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动,结构上关注各个品种的信用利差。

  5)利率:总量上关注存贷款、银行间利率,结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。

  2。十月之问:估值——创业板估值底在何处?

  截至10月19日,创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中,创业板指的PE为28.49,突破了2012年底的30.95;申万小盘指数的PE为18.17,大幅突破了2007年大牛市的前夜——2006年年初的26.62以及2012年底的27.13。那我们不禁问:底在何方?

国泰君安李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?

  2012年的估值底如何产生?依据历史经验,估值底往往在核心驱动逆转后的中途交易产生。第一,流动性由紧张转向宽松。2010年到2011年,央行共上调存款准备金率12次,这一趋势在2012年才出现拐点,2012年2月和5月存款准备金率分别下调0.5%。第二,经济基本面由弱走稳。一方面GDP增速由2011年的10%一路下滑至2012年三季度的8%,而后反弹;另一方面CPI和PPI等价格指数也在2012年三季度触底走稳,而后反弹。

  也就是说,创业板的估值底部是滞后核心驱动变化而出现的。那么首先我们就解决了一个问题:估值底部不是基本面变化而形成,更多的是交易形成。那能否有及时跟踪底部出现的核心指标?

  从交易角度,“年化波动率-BETA值”联立是个可跟踪的指标体系。从逻辑上说,在考虑是否交易底部出现的前提是基本面底部或政策底部已经出现。而对应的交易底部的特征包括几点:较长时间的低波动率、指数低位继续破位。按此逻辑,我们选取年化波动率(近100周)和BETA值(基准选定沪深300,近100周)作为对应的参考变量。根据历史数据上看,“年化波动率低点+BETA值高点”的双击对应了2012年估值底部。反过来看,为什么会有这样的结果,原因有两个:第一,2012年下半年以来,创业板经历了长达半年的低波动,底部交易充分换手,为后续提供微观结构基础;第二,2012年11月底,创业板指数在本就低位的基础上持续破位,达到585点,BETA值显著拉升,跌幅较沪深300更为明显。因此,我们认为低波动率是底部基础,而陡升的高BETA是底部反转的信号。

  由于创业板2010年开通,可用历史数据较短,为避免偶然性结论,我们引用申万小盘指数进行进一步分析。2003年以来,小盘指数经历了两个底部,一个是2005年年底,另一个是2012年底(同创业板)。针对2005年年底情况,我们校对BETA值和波动率两方面指标,发现BETA值达到阶段性高点,符合前文分析,波动率上升,不符合前文分析。我们认为,此处的波动率的绝对值意义较趋势意义更大。受指数编制方面原因及2003年交易政策影响,股票市场的交易群体范围正在扩充阶段,波动率逐步上升,但是从绝对值上看仍处于中长期低位。因此,我们认为“年化波动率-BETA值”联立方式观测估值底部具有一定可行性。

  那从现在往后看,创业板的底部何时能出现?我们可以从基本面和交易维度进行分析。从基本面角度看,经济触底过程正在经历,难言拐点,但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI),同时货币政策处于偏松的周期之中,基本面难言向上或向下。暂就基本面不论,从交易层面看,波动率并非在低位震荡,反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位)。从BETA值上看,近半年来BETA值趋于稳定,并未明显上升,这意味着创业板的估值性价比较沪深300还未凸显。因此,我们认为创业板底还未出现,仍需观察。

  3。本期边际概览
  在本报告期,市场中最显著的边际变化在于:
  ① 总量上,股市整体下跌,消费板块跌幅缩小;结构上估值驱动趋势明显,部分行业低估情况尚未改善。

  ② 旧动能方面,投资不及预期,消费低位徘徊,贸易后续走向不定,经济下行压力逐步显现。下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显,汽车消费依然疲软;中游高炉开工率小幅改善,但6大发电集团耗煤量依旧低于均值,PTA市场价、产业链负荷率下跌,水泥价格有所上涨;新动能整体向好,未来持续看好通信发展。

  ③ 流动性方面,陆股通资金净流入25.84亿元,上上周合计63.93亿元,减少38.09亿元,外资撤离+其他资金支持力度有限,资金供给端收紧;需求量大幅降低+央行定向降准,缓解资金流动紧张情况。

  ④ 风险偏好方面,风险溢价率上涨,市场交易量减少,避险情绪显著;信用利差近期小幅降低,总体呈现反弹趋势。

  ⑤ 利率方面,总量上,市场利率小幅下降,资金面保持适度宽松;结构上,利率债、信用债收益率均有所下降,考虑到货币政策8月以来受稳汇率的制约,目前保持较低水平的中美利差、国债期限利差将制约国债利率进一步下行。

  4。 行情与估值:股市下跌维持低位,市场普遍存在低估情形
  4.1。 总量:股市整体大跌,多数板块估值触底
  外围扰动+内部经济数据不及预期,股市整体大跌,多数板块估值触底。在美股下跌、9月公布的PMI、社会融资规模等经济数据不及预期的共同作用下,股市整体大幅下跌。从股指上看,上证综指下跌15.1%,PE(TTM)为11.4,处于历史12%分位;沪深300下跌3.6%,PE(TTM)为10.8,处于历史17%分位;中小板指下跌26.2%,PE(TTM)为19.9,处于历史2%分位;创业板指下跌41.9%,PE(TTM)为28,处于历史0%分位。从风格上看,变动幅度数值上,金融(-6.0%)>消费(-13.7%)>稳定 (-16.7%)>周期(-31.0%)>成长(-41.5%);大盘(1.6%)>中盘(-31.4%)>小盘(-47.0%)。板块普跌的情况下,金融板块保持相对稳定;政策层面对于提振消费的强调为相关板块带来积极催化,消费板块较之前表现有所好转;大盘指数相对稳定,中小盘指数跌幅明显,估值处于历史最低位。

  美股大跌+美联储加息,海外指数集体下跌。从部分海外股指上看,纳斯达克指数下跌4.1%,PE(TTM)为45.20,处于历史93%分位;标普500下跌6.0%,PE(TTM)为21.98,处于历史64%分位;富时100下跌3.9%,PE(TTM)为15.70,处于历史15%分位;德国DAX下跌4.6%,PE(TTM)为13.60,处于历史1%分位;日经225下跌5.5%,PE(TTM)为16.25,处于历史8%分位;韩国综指下跌5.0%,PE(TTM)为10.37,处于历史1%分位。美股大跌引起全球股市风暴、美联储加息收紧市场流动性的情况下,海外市场集体下跌。同时,亚太市场担忧情绪不断蔓延,跌幅居前。

  4.2。 结构:板块集体下跌,市场存在普遍低估情形
  板块集体下跌,部分行业估值上涨带动效应明显。观测期内,行业上涨前5为:食品饮料(39.79%)、钢铁(4.36%)、家用电器(3.92%)、银行(3.72%)、非银金融(-9.27%);下跌前5为:传媒(-57.58%)、综合行业(-57.40%)、纺织服装(-50.14%)、轻工制造(-46.62%)、电气设备(-44.14%),板块集体下跌。再看估值变动幅度,部分行业(食品饮料、家用电器、银行等)估值上涨的带动效应较为明显,综合行业估值下杀显著的同时拉低股价。

  投资者情绪持续谨慎,市场存在普遍低估情形。从业绩-估值匹配角度,我们用最新业绩分位数(单季净利增速)减去估值分位数,被低估的前5行业为:采掘(98.57%)、轻工制造(90.14%)、电子元器件(85.71%)、建筑装饰(85.26%)、有色金属(79.73%);被高估的前5行业为:计算机(-0.45%)、公用事业(1.85%)、国防军工(5.20%)、农林牧渔(20.13%)、通信(26.93%)。在股市持续探底的情况下,投资者情绪持续谨慎,市场上各行业均存在被低估情形。其中,采掘、轻工制造、电子元器件、建筑装饰等长期处于低估前位的行业依旧未得反转;由于业绩存在不确定性,我们关注的制造业中的TMT仍然存在被高估的情况,但高估幅度有所缓解。

  5。 基本面:投资数据不及预期,需求端持续放缓
  5.1。 总量:投资消费持续低迷,需求放缓拉低进口数据,经济下行压力逐步显现
  投资不及预期,消费低位徘徊,贸易后续走向不定,经济下行压力逐步显现。9月工业增加值累计同比6.4%,下降0.1个百分点;受就业指数下跌1.1个百分点的影响,制造业PMI下降至50.8%,低于市场预期;制造业、房地产、基建投资均呈现边际减少态势,市场相对低迷。消费社零总额增速9.3%,保持低位水平。进口同比增速14.3%,环比降低5.6%,国内需求放缓构成主要原因;出口回暖,增速14.5%,较上月增加5.4%,外需相对保持平稳;总体来看,9月整体贸易差额净值维持稳定,预计四季度出口数据或将承压,贸易后续走向不定。

  MLF增速进一步放缓,定向降准符合适度宽松基调,货币政策依旧保持稳健中性。9月MLF边际增速放缓,约为5.18%;近期央行宣布10月15日起将下调人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做,强调货币政策依旧保持适度宽松。

  纳入地方专项债,社融增速继续下滑,表外资产较上月进一步收缩。为了更加全面反映实体经济从金融体系中获得融资支持情况,9月将地方政府专项债券纳入社融,新口径下的社融存量为197.3万亿元,同比增长10.6%,增速较上月进一步下滑,下行过程中流动性压力加剧波动;从社融结构看,新增人民币贷款同比增加8.66%,占比65.03%,较上月小幅降低,表外资产(包括新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)较上月进一步收缩,占比小幅下降。

  CPI连续第四个月上涨,环比创近五年同期新高,PPI同比增长,环比略有回落。9月CPI同比增速2.5%,较上月增加0.2%,其中食品价格强势上涨2.4%,拉动CPI上涨约0.46个百分点,构成CPI上涨的主要原因;9月PPI同比上涨3.6%,较上月环比回落0.5个百分点,在主要行业中,涨幅回落的主要有非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业,合计影响PPI同比涨幅回落约0.32个百分点。

  5.2。 结构:土地成交面积降幅明显,PTA利润空间逐步缩小
  经济旧动能方面:下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显,汽车消费依然疲软;中游高炉开工率小幅改善,但6大发电集团耗煤量依旧低于均值,PTA市场价、产业链负荷率下跌,水泥价格有所上涨;上游动力煤价格小幅上涨,LME铜总库存量减少。

  土地成交面积:9月以来地产销量增速下滑转负,其中一二线销售转弱,三四线销量跌幅扩大,土地市场同样低迷,成交占地面积较上上周均值下跌49.74%。

  汽车产销量:“金九银十”期待落空,汽车市场依然疲软。9月汽车产量同比减少11.79%,销量同比减少11.63%,乘用车产销量跌幅加剧,产量同比减少11.90%,销量同比减少12.00%。

  6大发电集团耗煤量:高炉开工率较上上周小幅上涨0.56%,但6大发电集团耗煤量同比下跌21.32%,实体经济信用并未出现明显改善,需求持续走弱带动生产面放缓,经济下行压力持续。

  PTA市场价:7月以来PTA价格快速上涨,利润空间增加,近期下游企业陆续减产降负,PTA市场价下跌,较上上周均值下跌4.87%,利润率逐渐被挤压;预计短期内PTA需求改善程度有限,走势难获较大提振。

  LME铜总库存量减少:上游动力煤价格小幅上涨至590元/吨;受国内经济下行、进出口景气程度回落等影响,LME铜总库存量较上上周均值降低11.60%,
  经济新动能上:通信稳中向好,移动互联网接入流量和宽带接入用户保持基本稳定;国内外发明专利授权量增加;制造TMT产量持续下滑,工业机器人跌幅较大。新动能整体向好,未来持续看好通信发展。

  通信上,移动电话用户数较上月小幅下降2.84%,移动互联网接入流量小幅上涨1%,总体看来通信行业稳中向好,较去年均值保持正向增长趋势。

  专利上,国内外发明专利授权量依旧保持小幅上升,高新技术产品出口金额和集成电路布图设计发证量小幅下跌。

  制造上,9月以来下游汽车销售量持续萎缩,减幅较之前进一步扩大,相关电子行业需求不振持续影响,工业机器人需求增速下降10.10%;集成电路和微型电子计算机减幅有所放缓,基本保持相对稳定。、
  6。 流动性:供给端收紧,定向降准缓解资金流动情况
  外资撤离+其他资金支持力度有限,资金供给端收紧。陆股通资金净流入25.84亿元,上上周合计63.93亿元,减少38.09亿元,港股通净流入22.20亿元,上上周合计14.76亿元,增加7.44亿元,总体看来,美股下跌扰动全球市场,外资迅速撤离,A股资金持续承压;新增投资者小幅增长,但QFII、融资融券余额下跌,对资金流入支持力度有限,A股资金供给端收紧。

  需求量大幅降低+央行定向降准,缓解资金流动紧张情况。从资金需求端来看,集资金额环比降低72.93%,IPO环比减少43.50%,限售股解禁规模减少22.40%,产业资本减少166.61%,资金需求量大幅降低。同时,央行宣布10月15日起将下调人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。除去此部分,预计降准还可再释放增量资金约7500亿元,预计将缓解资金供给端收紧的情况。

  7。 风险偏好:风险溢价率上升,利差整体呈反弹趋势
  风险溢价率上涨,市场交易量减少,避险情绪显著;信用利差近期小幅降低,总体呈现反弹趋势。总量上,本周市场风险溢价率5.38%,较上上周均值增加1.1个百分比;市场交易活跃程度不高,上证综指成交额1026.66亿元,较上上周下跌26.08%,市场避险情绪显著。结构上,近期信用利差开始出现小幅下降,但9月以来总体呈反弹趋势,其中低评级产业债和信用债反弹幅度相对明显。

  8。 利率:利率小幅下降,货币政策保持稳健中性
  总量上,市场利率小幅下降,资金面保持适度宽松。本周DR007利率2.608%,较上上周下降40.0BP;R007利率2.608%,较上上周下降18.9 BP; 7天同业存款利率1.990%,较上上周下降33.8BP;民间利率15.33%,较上上周下降8.0BP。市场利率降幅较小,基本保持稳定,资金面维持适度的宽松。

  结构上,利率债、信用债收益率均有所下降。本周一年期国债利率2.903%,较上上周下降6.3P,一年期国开债利率2.940%,较上上周下降13.9BP,AAA级地方政府债较上上周下降2.3BP,AAA级城投债较上上周下降1.9BP,AAA级企业债较上上周下降7.2BP。 考虑到货币政策8月以来受稳汇率的制约,目前保持较低水平的中美利差、国债期限利差将制约国债利率进一步下行。

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