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2016-12-29:   作者: 财经新闻网   来源: 互联网

全球周期和大类资产价格从瓦解到重构 1.2016年反抗之路一波三折 1)2016年周期运行与资

  全球周期和大类资产价格从瓦解到重构

  1.2016年“反抗”之路“一波三折”

  1)2016年周期运行与资产价格运行节奏——“宿命与反抗”下的“一波三折”

  从2016年全年大类资产运行轨迹来看,我们在2015年底提出的“宿命与反抗”框架得到了验证:第一,就经济周期而言,主流国家经济体从上半年短周期的交错变成了下半年短周期的共振;第二,就大宗商品节奏而言,较多品种经历了一季度的第一波反弹和二季度的折返,并在三、四季度迎来了第二波强劲反弹;第三,就全球流动性边际变化而言,下半年随着经济短周期共振,国债收益率拐点显现;第四,就美元指数而言,上半年从100回落至91,下半年稳步重返100,并走出美元指数和商品价格从分化到同涨的格局。

  2)2016年的政策重构——G20形成的政策框架主线与孤立主义蔓延的对抗

  对全球而言,2016年政策框架的主旋律在于管理全球孤立主义风险,所谓孤立主义风险。主要在于2009年以来开启的新一轮中周期表现出了显著的“去全球化”特征。即随着美国经济转型和全球经济一体化萎缩,全球贸易整体处于重构状态。2009年以来资产价格泡沫问题严重,美国和欧盟也出现了贫富差距加大问题,最终演化为“去全球化”的政治风险,在2016年主要表现为英国脱欧公投落地和特朗普当选美国总统。而整个2016年,以G20为重要代表的国际平台恰恰成为主动管理全球孤立主义风险的重要平台。G20精神中的“避免竞争性贬值和过度使用货币政策,推进积极的财政政策和结构性改革”恰恰是全球的核心政策主线。

  不过,在对抗孤立主义风险过程中,孤立主义风险表现出了其难以管理的特质,无论是英国脱欧公投过线还是特朗普超出主流媒体预期最终当选,都体现了去“全球化思潮”的蔓延。特别是作为全球经济的主导国,美国如果采取保护主义的政策取向,将会对2016年以G20为平台的政策框架带来挑战。

  2.2017年的风险来自短周期分化,美元走势是全局核心

  1)美元的周期逻辑——周期分化,美元冲高

  在2016-2017年这一阶段,由于全球经济整体仍处于中周期下行阶段,一些中长期的压制因素仍然将发挥显著作用。因此,如果探讨周期问题,则应聚焦在2016年以来的短周期上行在2017年的趋向以及变化模式。2016年对于全球经济而言,中美库存周期共振对全球带来了较为明显的正向溢出效应。从汇率体系角度看,美元指数的相对窄幅波动使得人民币有序释放了部分压力,而中国供给侧改革的推进以及以价格引导企业利润复苏模式也带动了新兴市场资源国。同时,中美经济短周期的共同复苏,也带动了全球其他主流经济体的复苏,从而出现了三、四季度全球经济短周期共振复苏景象。

  展望2017年上半年,周期向下运动的压力源自于紧缩力量,并且和主要经济体各自的经济强度相关,从而最终决定周期运行是否从2016年三、四季度的共振再度走向短周期分化。对于中美短周期而言,由于美国的短周期在2016年二季度后期开启,按照周期运行规律,大概率在2017年二季度见到高点;对于中国而言,价格引导的利润复苏和短周期运行也将在明年一季度面临回落确认过程;对于欧洲经济而言,银行业问题的发酵以及自身短周期动力不足,明年上半年下行压力较大。因此,对于全球短周期而言,明年上半年需要警惕短周期从再次分化走向之后的共振回落。

  促使周期产生向下压力的紧缩力量的根源是利率水平的抬升。对中国而言,治理资产价格泡沫,尤其是房地产调控会稳定利率水平,而2016年的商品价格持续上行也会对短周期扩张产生制约,外部美元环境的收紧同样对流动性是制约因素;对美国而言,持续抬升的长短端利率也会产生紧缩效应,对美国的资产价格产生制约。随着其他主流经济体的回落,美国短周期也将在二季度滞后回落。

  另一方面,周期向上的对冲力量来自经过经济结构调整后的政策发力,主要是财政政策扩张。对中国而言,可能的对冲手段是基建投资的进一步扩张,以及诸如税收政策对于实体经济的支撑;对美国而言,同样是减税政策和基建投资扩张可能带来支撑。但是明年需要警惕海外政治和政策的不确定性对于财政政策协同出台的干扰。因此,在周期运行模式的预判下,美元指数的运行规律应当是上半年震荡走强。在美国短周期见顶后,美国的经济政策取向也会发生转变,美元将再度震荡走弱。

  2)萧墙之危——欧洲问题与特朗普风险

  2017年欧洲政治风险的延续,以及特朗普相关政策的不确定性,使得经济政策对冲周期下行存在较大的不确定性,而这是判断2017年上半年经济的核心切入点。

  2017年欧洲问题仍然是全球经济和金融市场最薄弱的一环。在经历了2016年英国公投脱欧“黑天鹅”之后,孤立主义思潮蔓延与难以管理已经愈发明显,英国脱欧问题在2017年仍会发酵;而在意大利修宪公投失败后,作为欧洲银行业风险最为脆弱的一环,推进改革和解决经济结构问题的困难加大,欧洲银行业问题带来的金融风险会严重拖累南欧国家的基本面;对于欧盟核心国法国而言,2017年上半年将面临总统选举,其结果可能令投资者更加担忧。因此,在这个过程中如果英国正式启动脱欧进程,同时欧盟核心国的政治问题暴露,那么欧洲金融市场风险会进一步加大。

  对特朗普而言,最大的风险来自于其政策的不确定性。特朗普的政策在大类上主要分为对外孤立主义政策如何实施,以及对内经济政策如何变化。对外孤立主义主要体现在贸易保护和贸易摩擦,对内经济政策主要体现在减税和基础设施建设的扩张,并在这样的基础上对美国本土产业进行支持。如果说美国经济当前已经运行至充分就业下的中周期中后段,那么财政政策是延后经济陷入衰退的好方法,但是这并不意味着会给全球经济带来正向外溢效应。如果保护主义倾向明显,包括货币政策在内的许多政策更多地将以美国自身为主,我们很难想象以其自身的总需求扩张来带动全球其他制造业国家。

  因此,从对萧墙之危的观察来看,整体上而言:对于美欧经济,不确定因素来自对欧洲政治风险的担忧叠加短周期回落,而美国当前的短周期强度和政策取向决定了在美欧分化下美元指数仍有支撑;对于中国而言,房地产等问题使中国在短周期经济强度上面临比美国更强的约束,美元环境的收紧将会对制造业国家进行考验,而核心制造业国家对于资源价格上涨的承受能力也弱于美国;对于资源国而言,整体上仍然受到资源价格支撑,将会滞后受到影响。综合来看,特朗普的孤立主义对于明年上半年的欧洲国家和制造业国家都是一种压力测试。

  3)2017年的周期运行与大类资产运行预判

上半年调仓防御下半年关注两类

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